1. 国内硅微粉行业龙头，公司规模快速增长
1.1. 多年专注硅微粉生产，与下游客户深度绑定
江苏联瑞新材料股份有限公司成立于 2000 年，前身为江苏东海硅微粉厂。2002 年， 联瑞新材有限公司成立，由生益科技以货币出资、硅微粉厂以实物与无形资产出资 共同成立有限公司。公司于 2014 年完成股份制改造后挂牌新三板，并于 2019 年在 科创板上市。公司主营业务为硅微粉产品的研发、制造和销售，硅微粉生产规模与 技术国内领先。
公司第一大股东与实际控制人为李晓冬，合计持有公司 37.63%的股份，股权结构 较相对集中。2014 年生益科技将控股权转让给李长之、李晓冬父子。截至 2022 年 第三季度，生益科技持有公司 23.26%的股权，李晓冬直接持有公司 20.18%的股权， 并通过全资控股的东海硅微粉厂间接持有公司 17.45%的股权，通过直接与间接方式 在公司合计持股 37.63%，为公司实际控制人。
公司的主营业务为硅微粉与氧化铝粉等无机粉体材料，高端球品占比不断提升。公 司硅微粉产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉与球型硅微粉三类，为公司主要销售产 品。2021 年公司结晶、熔融、球形硅微粉营收占比分别为 12.08%、28.97%、48.09%， 其中营收占比最大的球型硅微粉占比提升明显，较 2020 年提升 12.23 个 pct，实现 营业收入 3.00 亿元。2021 年公司毛利占比最大的为球型硅微粉，占比为 46.74%。 其他产品主要为球形氧化铝，占比提升明显。公司产品结构优化明显，高端球品占 比不断提升。
公司为国内硅微粉行业龙头，技术积淀深厚，致力于打造平台型粉体企业。公司作 为国内规模最大的硅微粉生产商，自上世纪 80 年代至今已有近 40 年深厚技术积累， 产品不断迈向高端化。由于粉体材料在应用时并非单一型号使用，需要多种粒径粉 体混合配方以达到最大填充率。因此除了单品类粉体外，能直接为下游客户提供成 套的混合配方粉体也十分重要。从角形硅微粉到多品类球硅、球铝以及氮化物导热 材料等，公司依托球形粉体高技术壁垒与自身多年技术积淀，聚焦打造“粉体超市” 的平台型粉体企业，致力于为客户提供全面型号的硅微粉与导热材料粉体。
公司客户资源强大，通过股权与下游客户生益科技深度绑定。生益科技为公司前身 东海硅微粉厂的发起人之一，2014 年股改时生益科技将其所持 36.36%的股权转让 给李晓冬，目前生益科技持有公司 2900 万股，占比 23.26%。生益科技长期为公司 最大客户之一，助力公司硅微粉在覆铜板市场快速扩张。除生益科技外，公司产品 赢得了三星、KCC、住友、松下等知名客户认可，品牌影响提升显著。
1.2. 公司业绩快速增长，产品保持高盈利能力
2018-2021 年，公司营业收入与归母净利润总体快速增长。受下游客户需求不断增 长、公司硅微粉生产线智能化升级、产能持续扩大影响，公司各类产品的营业收入 及归母净利润快速增长。2018-2021 年，公司营业收入从 2.78 亿元增长至 6.25 亿元， CAGR 为 31.00%；归母净利润从 5836.65 万元增长至 1.73 亿元，CAGR 为 43.61%。 公司下游行业包括 5G 产业材料、新能源汽车、机动车尾气净化系统蜂窝陶瓷载体 等，在多重需求拉动下，公司营收与利润规模增长良好。
公司各业务产品毛利率保持较高水平，盈利能力稳定。2017-2021 年，公司熔融硅 微粉业务的毛利率保持在 40%以上；同时受益于规模扩张带来的边际成本下降，球 形硅微粉的销售毛利率从 31.11%上升至 41.33%，提升了 10.22 个 pct；受技术壁垒 低、市场竞争剧烈影响，结晶硅微粉毛利率有所走低，从 33.57%下降至 28.44%。其 他业务主要是球形氧化铝微粉，其毛利率较硅微粉更高。公司大力拓展球形氧化铝 粉销售市场，开拓新的客户资源，带动销售收入和毛利率的增长。
公司的成本控制能力强，研发投入水平逐年上升。公司产能扩张过程中规模优势逐 渐突出，三费费率呈现下降趋势。2018 年-2022Q3，公司期间费用率总体自约 18% 的水平下降至 11%，2020 年销售费用率为 1.78%，较 2019 年大幅下降 5.2 个 pct， 系公司于 2020 年起执行新收入准则运输费、包装费作为合同履约成本列报于营业 成本所致。2018-2022Q3 年，公司研发投入水平逐年上升，研发费用率自 3.08%上 升至 5.84%，稳定上升的研发投入巩固了公司的技术实力与优势。
2. 硅微粉球形化大势所趋，高端应用推动市场需求扩容
2.1. 硅微粉往球形化发展，国内技术逐渐成熟
硅微粉是一种性能优异的先进无机非金属材料。硅微粉是以结晶石英、熔融石英等 为原料，经研磨、精密分级、除杂等多道工艺加工而成的二氧化硅粉体材料，具有 高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，可广泛应用于电子电路 用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域， 终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。
硅微粉根据形貌与原料的区别可分为结晶、熔融与球形硅微粉。硅微粉按用途与 SiO2纯度，可分为普通级（>99%）、电工级（>99.6%）、电子级（>99.7%）与半导体 级（>99.9%）硅微粉；按化学成分，可分为纯 SiO2 硅微粉、以 SiO2 为主要成分的 复合硅微粉；按产品颗粒形貌可分为角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根 据原材料的不同可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉；球硅按粒度可分为微米 级（1~100μm）、亚微米级（0.1~1μm）与纳米级（1~100nm）球型硅微粉。
各类型硅微粉产品在颗粒形貌、原材料和性能等方面存在着一定的差异，并根据性 能有不同的用途。（1）结晶硅微粉：以石英块、石英砂等为原料，经过研磨、精密 分级、除杂等工序加工而成的二氧化硅粉体材料，具有稳定的物理、化学特性以及 合理、可控的粒度分布。（2）熔融硅微粉：选用熔融石英、玻璃类等材料作为主要 原料，经过研磨、精密分级和除杂等工艺生产而成的二氧化硅粉体材料，具有高绝 缘、线性膨胀系数小、内应力低、电性能优异等特性。（3）球形硅微粉：以精选的 角形硅微粉作为原料，通过火焰法加工成球形的二氧化硅粉体材料，具有流动性好、 应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性。
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