1、行情表现回顾
有色细分板块盈利表现分化。2022 年前三季度有色金属板块上市公司归母净利润 同比增长 78.46%，较去年同期下滑 107.77pct，行业盈利增速高位放缓。其中金属 新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属的前三季度归母净利润增速分别 为 46.79%、19.05%、79.46%、43.45%、421.19%，较去年同期变幅分别为-4.21pct、 -174.33pct、+92.54pct、-156.21pct、-214.62pct。受宏观经济下行，商品整体需求 孱弱，特别是工业金属企业的利润增速放缓明显，而今年以来黄金企业的净利润 增速快速攀升以及锂板块在经历去年的爆发性成长后依旧维持高增长，有色细分 板块表现分化。
金价震荡上行，金企盈利中枢抬升。2022 年黄金价格走势呈现“前涨后跌”， 年初全球通胀高企，俄乌冲突加剧对避险需求和全球流动性的担忧，美元与 金价同步上涨。3 月美联储开启加息周期，黄金逐步下跌，但价格依旧处于 历史较高水平，同时行业平均吨毛利中枢抬升。2022 年前三季度黄金板块的 企业销售净利润为 3.45%，较去年同期上升 1.38pct。
锂板块企业业绩维持高增。2022 年锂盐价格总体上呈现出高位上涨态势。一 季度在供给紧缺背景下锂盐价格不断攀升，碳酸锂价格突破 50 万元/吨高位。 其后疫情影响新能源汽车产业链生产和运输，锂盐价格在45万元/吨以上较 高位置震荡。八月后新能源汽车销售旺季到来，锂盐供需再次偏紧，锂价在 高位持续上行。在高锂价的驱动下，锂板块企业盈利能力强劲，2022 年前三 季度锂板块企业的销售净利润为 57.05%，较去年同期上升 33.65pct。
宏观与基本面利空共振，工业金属企业盈利承压。2022 年工业金属整体价格 呈现前高后低的趋势，一季度金属延续去年供需双弱格局，价格持续高位运 行，而二季度的金属价格受宏观和基本面利空共振一路下行。宏观方面，由 于全球通胀水平居高不下，海外进入加息周期，强势美元打压商品价格。基 本面来看，地产周期下行以及国内疫情反复导致商品整体需求萎缩明显，此 外，上半年电解铝行业供给端产能释放迅速导致行业盈利进一步承压。
有色细分子板块整体走势偏弱。从股价表现来看，工业金属板块与大盘走势较为 一致，主要系工业金属与宏观经济的紧密联系，其中铝板块表现优于铜板块。黄 金与锂板块则走出相对独立的行情。黄金板块走势与金价基本一致，整体呈现出 “前高后低”的走势。4 月底锂板块超跌反弹后，受半年报业绩预期高增驱动股价 持续走高并于 7 月份触顶下跌，主要由于市场对锂价高位可持续性的担忧情绪影 响。站在当前时点来看，有色各细分板块已调整至相对低位，同时宏观流动性和国内 经济出现改善迹象。我们认为黄金和工业金属板块或迎来左侧布局机会，同时锂 板块右侧行情的持续性或超预期。因此接下来我们将分别对各个细分板块的盈利 能力和投资机会进行分析。
2、工业金属：需求为盈利修复关键
2.1、联储加息筑顶，商品价格逐步脱敏
宏观流动性收紧大幅压制商品价格。疫后受全球央行大放水，全球通胀率快速攀 升，2022 年年初俄乌地缘冲突进一步推升能源价格。2022 年 3 月份美国通胀率高 达 8.5%，联储首次加息 25BP，并且表示预计年内加息幅度达 173BP，铝价开始 应声下跌，而铜价受基本面有所支撑偏弱势震荡。此后，5 月和 6 月联储分别加 息 50BP 和 75BP，上调幅度大超预期。在猛烈的加息下，经济衰退预期不断推升， 同时 IMF 多次下调全球经济增速预期不断印证衰退预期，商品价格大幅下跌。
联储加息预期筑顶。美国 9 月份 CPI 同比上涨 8.2%，仍处于较高水平，而美联储 长期通胀目标为 2%，未来加息仍有较大空间。从 9 月点阵图来看，今年年底的联 邦基金利率预测中值为 4.4%，11 月如期加息 75BP，市场预期后续加息节奏或逐 步放缓。考虑到服务业通胀的黏性较强，联储加息将大概率持续到明年一季度， 2023 年终点利率或超 5.0%。整体来看，尽管未来联储加息仍有空间，但节奏或将 逐步放缓。
商品价格对加息逐步脱敏。经过 6 月至 7 月中旬的商品价格暴跌，后市商品价格 对联储加息表现出脱敏状态。从 8 月至 10 月的价格走势来看，持续大幅加息并没 有导致商品价格进一步下跌，而一旦联储释放相对鸽派信息，商品便表现出极大 向上弹性。因此，未来一旦市场预期联储加息实质性见顶，商品货币属性有望推 动其价格迎来一波迅猛反弹。虽然商品的第一波反弹由流动性催生，但其弹性及 持续性将由其各自供需层面决定，因此接下来我们将对铜、铝的供需基本面进行 分析及后市展望。
2.2、铝：盈利迎来改善窗口期
2.2.1、回顾：供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落
供给释放和流动性收紧导致盈利大幅回落。2021 年下半年以来，以地产为代表的 下游领域快速回落成为基本金属需求持续低迷的关键，但电解铝行业盈利的逐级 回落，更多是供给放松所致。2022 年上半年国内电解铝企业集中复产及新投产能， 运行产能增加约 266 万吨。与此同时，联储加息导致宏观流动性收紧，因此在基 本面和宏观的利空共振下，铝价从 3 月的 23000 元的高位水平一路下滑至 18000 元左右，行业盈利也从 4000 元左右回落至成本线。进入 2022 年 8 月中旬，我国 四川地区电解铝产能受高温限电影响全部关停，减产规模达 92 万吨，9 月云南省 因水力不足要求电解铝企业压减 20%左右的产能，截止 10 月 13 日，云南地区减 产规模达 124 万吨。
同时国外电解铝企业因能源价格高企纷纷减产，整体电解铝 供给压力大幅减缓。尽管海外加息压力仍存，但低库存叠加成本支撑铝价，基本 面的边际改善支撑行业盈利企稳。
终端需求前低后高。电解铝月度表观消费量数据由产量和净进口量加总得出，反 映了国内的电解铝消费情况，2022 年 1-9 月国内电解铝累计消费量为 3005 万吨， 同比下滑-0.35%，与 2021 年消费量基本持平，增速上整体呈现出修复上升的趋势。 周度表观消费量数据由产量减去库存变化得出，反映了包括电解铝内需和外需的 整体情况，而 2022 年的周度消费量基本处于历年的正常水平，整体需求表现良好， 其主要系国内外铝价倒挂导致出口需求旺盛。从月度级别变化看，电解铝表需呈 现前低后高走势，尤其是三季度增速明显抬升，这一方面是疫情之后的需求恢复 所致，另一方面也跟 2022 年下半年的低基数有关。
前期宏观流动性收紧和供给释放的压力在行业盈利上已体现较为充分，未来冶炼 环节盈利的修复将更依赖于需求的改善，因此以下我们将分别对电解铝各个终端 需求端进行分析。
2.2.2、需求端：终端需求有望逐步走出磨底期
电解铝传统需求稳中有降，新兴领域为需求关键增长点。建筑、交通、电力电子 为我国电解铝的主要消费终端，2020 年分别占比总消费量的 28.7%、23.3%、17.4%。 当前我国电解铝处于需求新旧动能转换阶段，传统的建筑地产领域用铝需求稳中 有降，而交通用铝、电力电子用铝、包装用铝、耐用消费品用铝等近年来增长势 头十分强势，电解铝整体需求呈现稳健增长态势。
稳地产政策持续加码，建材需求迎来修复窗口.稳地产政策持续加码。为稳经济大盘，今年各地政府不断加码房地产支持政策，通过降低首付比例、提供购房补贴、下调房贷利率、上调公积金贷款额度等政策 着力支持刚性和改善型购房需求。8 月 22 日，央行公布一年期 LPR 为 3.65%、五 年期以上 LPR 为 4.3%，分别下调 5 基点、15 基点。2022 年 5 年期以上 LPR 累计 下调 35 个基点。9 月底，央行、财政部接连推出三条地产利好政策，分别为住房 信贷政策调整、首套贷款利率下调、居民换购住房退税，其宽松力度大幅提升。 鉴于前期地产政策的急剧回摆，效果未必立竿见影，但其大幅降低房地产市场进 一步下行的风险。
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